文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结(jié)束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行(xíng)与非银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义(yì)流动非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的(de)态(tài)势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于未来(lái)一个(gè)月资(zī)金非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购(gòu)成交量和我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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