王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利(lì)能(néng)力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持(chí)，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非常(cháng)像一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著(zhù)高过一(yī)些资(zī)金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务(wù)是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工(gōng)智(zhì)能走出了一(yī)个(gè)完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资(zī)管等(děng)，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要(yào)因素。目前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WI一寸多少厘米公分 一寸是几个手指'>一寸多少厘米公分 一寸是几个手指e-height: 24px;'>一寸多少厘米公分 一寸是几个手指ND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值(zhí)、高股息率的(de)银(yín)行股。而(ér)他们(men)的口味(wèi)与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买入(rù)了高股息(xī)率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收益资金(jīn)依(yī)然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银(yín)行业的(de)经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造(zào)成(chéng)了(le)较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐(zhú)步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的(de)户(hù)数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合(hé)理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们(men)的研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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