摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期(qī)的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存(cún)款可(kě)能(néng)有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗ng>二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗g>综合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基本回到数据(jù)发布(bù)前的状态(tài)，对社融(róng)不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债表数(shù)据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期(qī)较(jiào)强(qiáng)的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预(yù)期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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