摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是(shì)企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地(dì)产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数对比3月强于(yú)预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表数据中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性公司(sī)对(duì)其(qí)他(tā)金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预(yù)期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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