平安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去(qù)年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)持(chí)平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数效应，以及今(jīn)年一(yī)季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度(dù)不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续(xù)对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分(fēn)别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地(dì)重大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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