核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数(shù)层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛(niú)市初期(qī)的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，串子是什么意思网络，足球串子是什么意思价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确(què)。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注(zhù)基(jī)本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也(yě)印(yìn)证了我(wǒ)们(men)的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是(shì)第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业(yè)绩(jì)验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大串子是什么意思网络，足球串子是什么意思(dà)幅提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规(guī)模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大(dà)可(kě)能(néng)发力方向(xiàng)，即关(guān)系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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