平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么)期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较(jiào)去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档(dàng)可能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主因。在(zài)贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低(dī)基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期(qī)，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规(guī)模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额(é)度(dù)，且(qiě)提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至(zhì)6月(yuè)中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对社融(róng)构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税推进存(cún)在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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