王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特(tè)错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次(cì)发(fā)生。过去银(yín)行股的大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个(gè)估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的(de)因素(sù)中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确(què)实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的(de)。

　　农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的rong>03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达(dá)到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工(gōng)作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低(dī)越(yuè)好，需要(yào)维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不(bù)代表我们(men)对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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