核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层(céng)面分(fēn)析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不(bù)同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报(bào)的(de)基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易(yì)受(shòu)到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年(nián)维度被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化(huà)产业体系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数(shù)据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数(shù)字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自(zì)然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场复(fù)合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推理(lǐ)也(yě)将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗="【海通策略】分歧：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长？（吴(wú)信坤、刘颖(yǐng)、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108614.png">

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的(de)结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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