主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速也(yě)积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润增速(sù)构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更(gèng)大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用对(duì)于工(gōng)业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费(fèi)行业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地(dì)产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注(zhù)合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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