分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地(dì)产为(wèi)边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示(shì)今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关(guān)系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的(de)低基(jī)数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节(jié)性(xìng)大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要(yào)是(shì)由于季节性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利(lì)率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作(zuò)会(huì)议的部(bù)署，我们认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的(de)结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季(jì)度(dù)合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速(sù)也(yě)将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经济(jì)下行(xíng)及失业(yè)压力均可能(néng)加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可(kě)能(néng)瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策(cè)差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

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