《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由(yóu)都不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦年(nián)度(dù)股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全(quán)球投(tóu)无法企及是什么意思，不可企及是什么意思资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未(wèi)必(bì)是历史(shǐ)的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策(cè)基(jī)调下开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前(qián)的(de)市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)一个重要(yào)理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一(yī)季(jì)报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的(de)产业升级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委会议的一个(gè)新提法是“坚无法企及是什么意思，不可企及是什么意思持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的(de)政策需(xū)要(yào)强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济(jì)的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人(ré无法企及是什么意思，不可企及是什么意思n)才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工(gōng)智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的(de)程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看(kàn)到价值投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局(jú)的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与工程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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