文(wén)丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和(hé)能力有所(suǒ)降低戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时(dī)。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量和(hé)我们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依(yī)然(rán)处(chù)于(yú)历史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一(yī)般较低(dī)，预计资金戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势(shì)为主(zhǔ)，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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