核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然不(bù)足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关(guān)键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在1.30万(树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持(chí)续回(huí)升(shēng)一(yī)般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是(shì)在(zài)社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在(zài)较(jiào)强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的(de)关(guān)键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居(jū)民(mín)部门(mén)向企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同(tóng)样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一(yī树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴)方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要(yào)流向(xiàng)应为基建(jiàn)和(hé)制造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达(dá)了次年(nián)的(de)部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动(dòng)了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需(xū)求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存(cún)款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民(mín)预期(qī)改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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