摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zh发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉ù)两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明(míng)显回落(luò)以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相对不足(zú)，部(bù)分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地(dì)方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)和企业(yè)融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可(kě)能(néng)制(zhì)约了(le)居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存(cún)在(zài)影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动(dòng)性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金(jīn)选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他(tā)金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出(chū)非(fēi)银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性(xìng)指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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