核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一听都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营(yíng)里，除(chú)了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在(zài)下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一(yī)级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术(shù)的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格(gé)特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科(kē)技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步(bù)落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估(gū)相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是(shì)一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势(shì)的(de)分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报(bào)的基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增(zēng)速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证5水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用0预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其(qí)他(tā)因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业(yè)绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需(xū)要(yào)一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认(rèn)为可(kě)以关(guān)注中特(tè)重估三(sān)大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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