《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(x只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了iàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏(xì)传媒和中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大(dà)致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市(shì)依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超出大家的(de)预(yù)期(qī)。今(jīn)年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信贷一季(jì)度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权(quán)益(yì)市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部(bù)门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，<只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了/strong>CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格(gé)同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度(dù只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了)接近前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从策略(lüè)角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分(fēn)析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的(de)数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。