平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月junk food 可数吗，junk food是单数还是复数(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国(guó)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国(guó)房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联(lián)储6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且(qiě)不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰(sjunk food 可数吗，junk food是单数还是复数huāi)退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前值(zhí)和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而(ér)能(néng)源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格(gé)基本(běn)企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们(men)的基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增(zēng)长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继(jì)而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持(chí)0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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