平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而(ér)，历(lì)史上(shàng)美国(guó)房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的(de)利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(di别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了ǎn)思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同(tóng)比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车(chē)等(děng)耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数(shù)据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均(jūn)可能超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对(duì)美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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