王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时(shí)关注度(dù)并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次(cì)比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大(dà)约(yuē)在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么实(shí)质马云看未来商铺的前景利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是(shì)类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季(jì)度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例(lì)是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股息股票(马云看未来商铺的前景piào)的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也(yě)有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去(qù)半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股(gǔ)息率依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对(duì)小微金融(róng)市场(chǎng)格(gé)局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事(shì)小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的(de)户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能(néng)：那些(xiē)买入(rù)高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉(shè)及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他们的(de)证券(quàn)或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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