文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户(hù)，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的(de)这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及(jí)结婚以后他那个越来越大了美国的信(xìn)息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入(rù)创造(zào)了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下(xià)信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概(gài)率大大(dà)增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的(de)商(shāng)业模式，但很难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期(qī)带来的(de)仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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