分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济(jì)弱修复(fù)的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据(jù)存(cún)量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修(xiū)复(fù)的结构(gòu)性失(shī)衡，三(sān)四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一(yī)季(jì)度信贷的大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思)后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延(yán)续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月(yuè)构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来(lái)的(de)三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思国基本(běn)面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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