文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预(yù)计(jì)短期内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合(hé辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么)理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆(nì)回(huí)购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策(cè)将(jiāng)更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大(dà)月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了一定的(de)压力(lì)。此外(wài)，参考(kǎo)近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系(xì)统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式(shì)回购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预(yù辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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