平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去(qù)年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏(piān)弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响(xiǎng)较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总需求，夯(hāng)实(shí)经济回(huí)升势头(t你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的óu)。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多(duō)点散发(fā)、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续(xù)了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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