来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机后主要(yào)发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前(qián)的绝(jué)大(dà)部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们(men)用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活(huó)期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的(de)融资规(guī)模扩(kuò)张了(le)1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实(shí)际(jì)经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币(bì)的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了(le)负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货(huò)币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和(hé)预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去(qù鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙)，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季(jì)度统计局居(jū)民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一(yī)次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙rong>再(zài)考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的(de)平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需(xū)要对(duì)居民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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