《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是(shì)大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多(duō)的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑(jí)变化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地(dì)融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们(men)日后分(fēn)析(xī)中的(de)重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短期(qī)的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重要(yào)出口国(guó)家(jiā)近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一(yī)个月(yuè)，所以今年(nián)4月的(de)社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但(dàn)没(méi)有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是(shì)对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实(shí)并(bìng)不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的(de)是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各(gè)家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的(de)预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。<蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗/p>

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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