分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹ong>

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对(duì)齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对(duì)消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民(mín)币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要(yào)是(shì)直接融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债券融资为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受(shòu)益(yì)于(yú)居民(mín)消费、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度(dù)可(kě)能相(xiāng)对(duì)较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们(men)此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可能在(zài)四(sì)季(jì)度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房(fáng)情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板