核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居(jū)民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一(yī)则(zé)，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来(lái)总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月(yuè)居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民(mín)购房预(yù)期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期(qī)间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可(kě)能指向居(jū)民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政(zhèng)部(bù)也均在(zài)前(qián)一(yī)年度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移(yí)动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的(de)过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势(shì)性回升的(de)重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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