文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗ong>结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的(de)基础(chǔ)下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业来(lái)说杠杆(gān)经营可(kě)以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的(de)情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年(nián)的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过(guò)我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间(jiān)，严格来(lái)讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素是房聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到(dào)了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了(le)很(hěn)大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和(hé)结构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度(dù)预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面(miàn)的(de)情况相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗