摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供(gōng)给(gěi)相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降幅基(jī)本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和(hé)非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的(de)是(shì)财政收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能(néng)来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及(jí)预期(qī)的(de)利(lì)多(duō)反(fǎn硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗)应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信(xìn)号(hào)值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏(p硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗iān)弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者均反映出(chū)非银(yín)机构(gòu)资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策(cè)维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预期变化(huà)。

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