核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(s塑料是不是绝缘体uàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提(tí)出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是(shì)国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)同比差(chà)值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面相对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市(shì)场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数(shù)据(jù)较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休(xiū)整(zhěng)，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入由(yóu)业绩(jì)验证的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：塑料是不是绝缘体g>国(guó)内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济。