平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增(zēng)速高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济(jì)的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过(guò)财(cái)政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次(cì)的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下(xià)，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年(nián)同(tóng)期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款单(dān)月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提(tí)前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频(pín)指(zhǐ)标出现(xiàn)了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工(gōng)率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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