文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　见字如晤,展信舒颜，展信安的用法跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的期限(xiàn)利见字如晤,展信舒颜，展信安的用法差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持(chí)以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速(sù)较一季(jì)度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银(yín)行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。见字如晤,展信舒颜，展信安的用法g>

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积(jī)极的(de)水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。