核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场(c池子为什么被封杀hǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。从代表性(xìng)的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的(de)科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下(xià)数字(zì)经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面(miàn)，本(běn)轮(lún)中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也(yě)将提升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出池子为什么被封杀(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 池子为什么被封杀