摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好rong>往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票据利(lì)率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融(róng)资和企业(yè)融资的(de)总(zǒng)量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好是(shì)M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同(tóng)比多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力(lì)的担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续(xù)下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业(yè)存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他(tā)金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息(xī)之后(hòu)，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超预期变化(huà)。

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