摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民(mín)融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huá放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉n)比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的(de)总量是(shì)否修(xiū)复，其次是(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程。

　　2

　　放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉ng>存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结(jié)束了(le)连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部(bù)分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对(duì)应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉g>

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债(zhài)表测算的(de)3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银(yín)行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度的预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的(de)流(liú)动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年(nián)降息预(yù)期(qī)较强的(de)时(shí)段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，需(xū)要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预期变(biàn)化。