分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以完美对(duì)齐背(bèi)景携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句(jǐng)图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的(de)强劲信贷对(duì)后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对后续(xù)信贷形(xíng)成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年(nián)4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度(dù)基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值(zhí)得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自(zì)企业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要(yào)受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用(yòng)债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预(yù)计未来(lái)较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存(cún)款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季(jì)节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入(rù)理财(cái)产品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年(nián)，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对(duì)过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表(biǎo)述延续了(le)去年(nián)底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继(jì)续强化(huà)对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今年的(de)各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判(pàn)断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储可(kě)能在四季度进入(rù)降息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及(jí)预(yù)期(qī)。

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