平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美(měi)国(guó)汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出(chū)食(shí)品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年(nián)国际(jì)能源价(jià)格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资(zī)产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的(de)三(sān)点思(sī)考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数(shù)原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部(bù)数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压(yā)力可能上升田井读什么字，畊和耕的区别(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年(nián)不(bù)等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国(guó)地(dì)区银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然(rán)气等(děng)国际能源品价格(gé)可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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