“现(xiàn)在的(de)房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注度(dù)从板(bǎn)块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的(de)空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景的房企在(zài)资(zī)本市(shì)场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资背景的民(mín)营房(fáng)企(qǐ)股价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本(běn)是(shì)否是(shì)行业(yè)内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这(zhè)些都(dōu)是我们(men)看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的(de)房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地(dì)产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健(jiàn)特色(sè)的(de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始(shǐ)大(dà)举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的(de)资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连(吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里lián)续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加杠杆(吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里gān)比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在(zài)强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是(shì)有节(jié)制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的(de)两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想象(xiàng)得(dé)那么(me)好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量(liàng)一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维(wéi)度(dù)的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型(xíng)证券投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的(de)本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家(jiā吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)上的(de)中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房时代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去(qù)的数(shù)据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司(sī)，它们(men)分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前(qián)者在月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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