《基金经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽一周期是什么意思是多少天然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期(qī)可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依然(rán)定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大(dà)家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要(yào)我们(men)审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期(qī)的(de)现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷(dài)一季度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(一周期是什么意思是多少天lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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