主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动(dòng)利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复(fù)继续好于(yú)其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链中下(xià)游利润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍(réng)是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善(shàn)企业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于(yú)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速改善(shàn放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受)明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半年地产建安(ān)投资和(hé)竣(jùn)工积极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申(shēn)万宏源(yuán)宏观(guān)研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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