平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　56是什么意思 56是什么尺码>如(rú)果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但(dàn)值得注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能(néng)企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于(yú)前值(zhí)。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均(jūn)利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示(shì)，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国个人消费(fèi)支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项(56是什么意思 56是什么尺码xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和(hé)家庭资(zī)产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国机(jī)动车和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了(le)美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联(lián)储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济(jì)的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

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