平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫(yì)情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融(róng)增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年(nián)政府债(zhài)融(róng)资(zī)的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当(dāng)。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬(xún)才能发(fā)出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字p>

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民(mín)资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的(de)规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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