分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断二季(jì)度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据(jù)：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻(wén)发(fā)布(bù)会(huì)披露(lù)数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同025是哪里的区号，025是哪里的区号查询比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对(duì)较弱，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性保持(chí)合(hé)理充裕(yù)，数据(jù)较高(gāo)，也(yě)进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票025是哪里的区号，025是哪里的区号查询据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量或来自(zì)公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产金(jīn)融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)025是哪里的区号，025是哪里的区号查询trong>

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概(gài)率保持(chí)前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受(shòu)益(yì)于居民消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续(xù)的(de)信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了(le)去年(nián)底中央经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表现波(bō)动(dòng)较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的(de)三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板