“现在的房地(dì)产很难(nán)再(zài)出现像过去十年的(de)系统(tǒng)性行(xíng)情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的(de)愈(yù)加明显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和(hé)投资者的关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民(mín)营房企股价大(dà)多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业(yè)的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不(bù)是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房企的(de)综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企左眉毛有一根特别长是什么意思？p>

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来(lái)了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机(jī)会时(shí)要(yào)出手，但(dàn)出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红(hóng)线”对房企的(de)净负(fù)债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么(me)快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负(fù)债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略(lüè)的(de)同时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融(róng)就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民(mín)营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的(de)十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是(shì)房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的(de)家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上(shàng)市(shì)公司股(gǔ)东(dōng)的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其(qí)也成为(wèi)他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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