《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续(xù)对一(yī)季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个(gè)板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价(jià)充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等有一定(dìng)的(de)超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低(dī)位估值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一(yī)步决(jué)策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预(yù)测(cè)可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年(nián)初的(de)出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻(luó)辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要(yào)原因(yīn)。

　　第(dì)二，1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克>社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权益(yì)市场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维(wéi)持(chí)低迷。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环(huán)比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性(xìng)因(yīn)素以及(jí)产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是(shì)大(dà)盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位(wèi)，这(zhè)为我们(men)提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察(chá)各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士(s1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克hì)，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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