王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌(diē)至(zhì)过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银(yín)行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似(shì)的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核(hé)要(yào)求是(shì)相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了(le)较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了(le)一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线(xiàn)。因为(wèi)银(yín)行业需要留(liú)存(cún)一(yī)定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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