摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(c纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗ún)款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民(mín)融资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要(yào)发行提前(qián)批(pī)额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民(mín)存款降(jiàng)幅(fú)基本匹纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了(le)居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民(mín)存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗ng>从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬(xún)的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布前的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了(le)预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预(yù)期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

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