《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季报(bào)业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确(què)实(shí)又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去(qù)几年做了(le)很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还(hái)没有看(kàn)到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而(ér)均在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在(zài)经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放(fàng)之(zhī)后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热(rè)力(lì)的(de)生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本(běn)面的(de)分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的交易机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当前(qián)权(quán)益市场的(de)买入理由是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母净利润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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