“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的(de)愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大(dà)的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷(dài)倾向是(shì)不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源来(lái)自(zì)新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明(míng)显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有国(guó)资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的(de)最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是(shì)不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们(men)看重的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化的趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房发(fā)展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企房企，其财(cái)务指标称(chēng)得(dé)上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一(yī)半在一(yī)线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速(sù)度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提(tí)高到(dào)一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的(de)近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链上的中(zhōng)游环(huán)节，其(qí)上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用(yòng)电器、物业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的(de)家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的(de)住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费(fèi)的(de)增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风光(guāng)一时的(de)家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中(zhōng)他(tā)管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他(tā)似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类(lèi)标(biāo)的(de)大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何(hé)选(xuǎn)择成(chéng)为难(nán)题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很(hěn)辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸较高(gāo)的，每年到(dào)期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司(sī)很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大(dà)的(de)。但是(shì)该公司能在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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